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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
事件：千禾味业发布24 年年报与25 年一季报，24 年实现营收30.7 亿元 ，同比-4.2%；归母净利润5.1 亿元 ，同比-3.1%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比-5.1%。其中 ，24Q4 实现营业收入7.9 亿元 ，同比-10.3%；归母净利润1.6 亿元，同比+13.4%；扣非归母净利润1.6 亿元 ，同比+8.6% 。25Q1 营收8.3 亿元 ，同比-7.2%；归母净利润1.6 亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润1.6 亿元 ，同比+4.7% 。24 年公司分红比例达到99.9%（23 年分红比例为96.9%）。
竞争加剧、公司主动变革叠加高基数 ，酱油 、食醋营收增长承压 。分产品：24 年，酱油/食醋分别实现营收19.6/3.7 亿元 ，分别同比-3.8%/-12.5% ，主要系市场竞争压力加剧，公司主动进行战略调整以及23 年基数较高；分量价看，24 年酱油量/价分别同比+1.3%/-5.0% ，食醋量价分别同比-9.5%/-3.3% 。25Q1 酱油/食醋分别实现营收5.4/1.0 亿元 ，分别同比-4.7%/-10.6%，主要系24Q1 基数较高以及负面舆情扰动。
分地区：24 年 ，东/南/中/北/西部营收分别同比-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9% ， 南部市场表现较好 。25Q1 东/ 南/ 中/ 北/西部营收分别同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9% 。
分渠道：24 年，线上/线下营收分别同比-4.9%/-4.0%；25Q1 线上/线下营收分别同比-12.3%/-5.9%。
25Q1 末公司经销商总数为3282 家 ，较24 年末净减少34 家 ，持续优化经销商团队 。
成本红利推升盈利能力水平，期间费用管控严格 。24 年公司毛利率为37.2% ，同比+0.04pcts。毛利率小幅微增主要系原材料成本下行以及产品结构优化 。24 年公司期间费用率为17.7% ，同比-0.3pcts 。其中，销售/管理费用率分别为13.8%/2.4% ，分别同比+1.5/-1.4pcts ，销售费用率上升主要系促销及广告宣传投入增加，以及营收规模效应减弱。综上，24 年 ，公司的归母净利率为16.7% ，同比+0.2pcts。25Q1公司毛利率为38.9%，同比+2.9pcts ，主要系原材料成本红利 。销售/管理费用率分别为12.5%/2.7% ，分别同比+0.6pcts/持平，归母净利率为19.3% ，同比+2.0pcts 。
25 年持续提升组织效能 ，后续关注改革成效。由于23 年同期高基数 、市场竞争激烈，以及公司主动进行战略调整 ，致使公司24 年业绩承压 。产品方面 ，25 年公司将加大研发投入，持续提升产品品质 ，并强化成本管控 。组织管理方面 ，25 年将实施动态薪酬和差异化授权，打造高效执行团队，提升运营效率。渠道方面 ，25 年公司将继续深化线下零售渠道合作 ，提升铺货率和市场覆盖度，提升特通渠道的服务质量 ，餐饮渠道则借助品牌势能参与竞争 。
盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争环境激烈 ，我们下调公司25-26 年归母净利润分别为5.70/6.33 亿元（较前次预测分别下调4.0%/6.8%），新增27 年归母净利润预测为6.99 亿元 。当前股价对应25-27 年PE 为22x/19x/18x。公司产品符合行业健康化发展趋势 ，看好公司未来发展前景 ，维持“增持”评级 。
风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧 ，食品安全风险 。
